VGC: Cạnh tranh gay gắt

VGC: Cạnh tranh gay gắt, giá nhiên liệu đầu vào tăng ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kính nổi và gạch ốp lát trong năm 2018

Khuyến nghị: NẮM GIỮ

Giá mục tiêu 1 năm:  25.800 Đồng/cp

Tăng/giảm: +11,7%

Giá hiện tại (tại ngày 01/06/2018): 23.100 Đồng/cp

Hoạt động sản xuất kính – cạnh tranh gay gắt trong và ngoài nước. (1) Nguồn cung kính nổi trong nước tăng 30% sau khi nhà máy kính CFG Ninh Bình đi vào hoạt động cuối tháng 12/2017; (2) 2 nhà máy kính nổi Trung Quốc với tổng công suất 3.600 tấn/ ngày tại Malaysia sẽ tăng mạnh nguồn cung nhập khẩu trong năm 2018.

Hoạt động sản xuất gạch ốp lát – cạnh tranh gia tăng khi thuế Asian về 0%. Gạch ceramic cạnh tranh gay gắt trong năm 2018 khi (1) Nguồn cung trong nước giai đoạn 2017-2018 tăng 40%; (2) Tăng nguồn cung nhập khẩu từ Phillipines và Malaysia khi thuế nhập khẩu khu vực Asian về 0%.

Hoạt động sứ vệ sinh – kỳ vọng tích cực từ sản phẩm sứ cao cấp. Nhà máy sứ Mỹ Xuân với công suất 750.000 bộ sản phẩm, giúp năng lực sản xuất VGC tăng 61% yoy vào quý 3/2018. Chúng tôi kỳ vọng với phân khúc sản phẩm cao cấp giúp biên lợi nhuận của VGC được cải thiện.

Thoái vốn khỏi các công ty gạch ngói đất sét nung. VGC dự định sẽ thoái vốn tại 8 công ty và giữ lại Viglacera Hạ Long. Hiện tại VGC đã trích lập dự phòng hầu hết đối với các công ty này, do đó việc thoái vốn sẽ không ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của VGC.

Hoạt động kinh doanh khu công nghiệp khả quan chủ yếu từ khách hàng Samsung và các công ty vệ tinh. VGC sở hữu 10 khu công nghiệp với diện tích khai thác còn lại 1.326 ha. Dự báo doanh thu trong năm 2018 ở mảng khu công nghiệp đạt 1.386 tỷ đồng (+39% yoy) với diện tích thuê 100 ha, trong đó diện tích thuê ở KCN Yên Phong mở rộng có thể đạt 62 ha .

Thoái vốn Bộ xây dựng từ 53,97% xuống còn 36%. Trong QII/2018, Bộ xây dựng thực hiện thoái 17,93% sở hữu tại VGC, tương đương 80,5 triệu cổ phiếu. Phương thức thoái vốn thông qua khớp lệnh trên HNX. Giá thoái vốn là giá trần của ngày giao dịch, tối thiểu là 26.100 đồng/CP và không thấp hơn giá tham chiếu bình quân 30 phiên trước ngày công bố thông tin.

Định giá. VGC hiện đang giao dịch tại mức P/E 16,8x và P/B tại mức 1,77x – cao hơn mức trung bình ngành. Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu VGC với mức giá kỳ vọng ở mức 25.800 đồng/CP, trong bối cảnh cạnh tranh gia tăng và giá nhiên liệu đầu vào tăng mạnh. Đồng thời, chúng tôi quan ngại về áp lực cạnh tranh, giá nguyên nhiêu liệu tăng ảnh hưởng đến biên lợi nhuận hoạt động sản xuất kính xây dựng và gạch ốp lát.

(tỷ đồng)

2017

2016

YoY

% KH 2018

TSLN

2017

2016

Doanh thu thuần

9.196,5

8.138,8

13,0%

20,1%

Lợi nhuận gộp

2.140,9

1.978,7

8,2%

23,3%

24,3%

Lợi nhuận từ HĐKD

929,0

802,5

15,8%

10,1%

9,9%

EBIT

1064,7

929,4

14,6%

11,6%

11,4%

EBITDA

1.518,4

1.363,1

11,4%

16,5%

16,7%

Lợi nhuận trước thuế

913,8

768,7

18,9%

15,4%

9,9%

9,4%

LN ròng thuộc về cổ đông

600,1

513,8

16,8%

6,5%

6,3%

Nguồn: VGC, SSI Research

Tổng quan hoạt động

Tổng công ty Viglacera (VGC) hoạt động trên 2 lĩnh vực chính (1) Sản xuất vật liệu xây dựng: bao gồm sản xuất kính xây dựng: kính trang trí, kính nổi, kính low-e – chiếm 14,3% tổng doanh thu; Gạch ốp lát: gạch ceramic, granite – chiếm 22,3% tổng doanh thu; Gạch ngói đất sét nung: gạch cotto, gạch ngói đỏ - chiếm 24,6% tổng doanh thu; Sứ vệ sinh:sứ vệ sinh, sen vòi – chiếm 11% tổng doanh thu; (2) Bất động sản và khu công nghiệp – chiếm 20,2% tổng doanh thu.

vgc

Hoạt động sản xuất kính – cạnh tranh gay gắt trong và ngoài nước

Nguồn cung trong nước tăng 30% từ nhà máy mới CFG Ninh Bình. Cuối năm 2017, nhà máy CFG Ninh Bình đi vào hoạt động với công suất 600 tấn/ ngày, dẫn đến tổng công suất các công ty kính trong nước tăng 30%. Bên cạnh đó, 2 nhà máy kính Trung Quốc sản xuất ở Malaysia với tổng công suất 3.600 tấn/ngày (trong đó 900 tấn/ngày là kính siêu trắng dùng làm phôi pin năng lượng mặt trời) còn lại hơn 2.300 tấn kính nổi sẽ xuất khẩu chủ yếu sang các thị trường Việt Nam, Phillipines, Thái Lan. Theo chia sẻ từ VGC, công ty sẽ làm việc với Bộ xây dựng để ban hành rào cản kỹ thuật đối với kính nhập khẩu.

Chúng tôi đánh giá với nguồn cầu dự kiến tăng nhẹ 6.5%, trong khi nguồn cung tăng hơn 30% (chưa tính nguồn nhập khẩu), áp lực cạnh tranh gia tăng mạnh, đẩy giá bán trung bình giảm 7% so với năm 2017. Đồng thời trong giai đoạn 2018-2019, dự báo giá bán không tăng.

Giá nguyên, nhiên liệu tiếp tục tăng trong năm 2018. Nguyên liệu cát chiếm 15,3% tổng chi phí sản xuất kính, tiếp tục giữ giá ở mức cao tăng 11% so với cùng kỳ. Đồng thời, chi phí nhiên liệu (chiếm 35% tổng chi phí sản xuất kính), tăng 5% yoy. Dẫn đến giá vốn hàng bán của VGC tăng 0,6% yoy . Chúng tôi ước tính với việc giá bán đầu vào không tăng, trong khi giá vốn hàng bán tăng dẫn đến biên lợi nhuận gộp hoạt động sản xuất kính giảm 8.3% so với cùng kỳ.

Tăng trưởng tích cực trong năm 2019 nhờ nhà máy kính siêu trắng. Nhà máy kính Phú Mỹ với sản phẩm kính siêu trắng sử dụng làm phôi cho các nhà máy pin năng lượng mặt trời, sẽ đi vào hoạt động trong Q1/2019, với công suất 40 triệu m2 QTC/ năm. Theo thông tin từ doanh nghiệp, toàn bộ thành phẩm sẽ được xuất khẩu thông qua đối tác Trung Quốc trong liên doanh. Trong trường hợp nếu việc xuất khẩu không thuận lợi công ty có thể bán trong nước khi nguồn cầu kính siêu trắng hiện đang gấp đôi so với nguồn cung. Chúng tôi dự báo doanh thu đạt 2.041 tỷ đồng, lợi nhuận ròng đạt 245 tỷ đồng trong năm 2019.

vgc

Hoạt động sản xuất gạch ốp lát – cạnh tranh khi thuế nhập khẩu Asian về 0%

Nguồn cung gạch ceramic tăng 40% trong giai đoạn 2018. Tổng nguồn cung gạch ốp lát giai đoạn 2017-2018 toàn thị trường đạt 700 triệu m2 so với mức 480 triệu m2 trong năm 2016, chủ yếu từ việc mở rộng các nhà máy sản xuất gạch ceramic. Trong khi nhu cầu tiêu thụ chỉ tăng 8-10%/ năm (gạch granite 20%, ceramic 2%), dẫn đến dư cung lớn ở các sản phẩm ceramic.

Cạnh tranh gia tăng khi thuế nhập khẩu Asian về 0%. Trong năm 2018, theo cam kết ASEAN (ATIGA) các sản phẩm gạch ốp lát trong khu vực Asian sẽ có mức thuế 0% so với mức 5% trước đây, dẫn đến hàng nhập khẩu gia tăng từ các nước như Malaysia và Phllipines. Chúng tôi đánh giá, dướii áp lực cạnh tranh, dư cung như hiện tại các sản phẩm gạch ceramic sẽ duy trì mức giá bán thấp trong giai đoạn 2018-2019.

Mở rộng thị trường gạch granite, nâng công suất 11% trong năm 2018. Theo kế hoạch mở rộng sản xuất, VGC sẽ tiếp tục đầu tư gia tăng sản phẩm granite tại nhà máy Tiên Sơn (VIT) nâng công suất lên 12 triệu m2 vào năm 2018, trở thành công ty có thị phần gạch granite 14% tổng công suất toàn ngành. Chúng tôi dự báo nhà máy sẽ hoạt động tối đa công suất vào năm 2020 với mức doanh thu đạt 875 tỷ đồng .

Chi phí sản xuất dự báo tăng do ảnh hưởng giá nhiêu liệu. Chi phí nhiên liệu chiếm 32,1% tổng chi phí sản xuất của VGC, việc tăng giá dầu sẽ ảnh hưởng đến chi phí sản xuất của VGC trong giai đoạn 2018. Theo chúng tôi tính toán, cứ 1% tăng trong giá nhiên liệu sẽ dẫn đến chi phí sản xuất gạch ốp lát tăng 0,2%. Dự báo lợi nhuận gộp của VGC trong năm 2018 giảm 1,2% về mức 22,4%.

vgc

Hoạt động sản xuất gạch ngói đất sét nung – thoái vốn tại hầu hết các công ty

VGC chiếm 50% thị phần sản xuất ngói và gạch cotto. VGC hiện có 6 công ty con và 3 công ty liên kết hoạt động sản xuất gạch ngói, với tổng công suất 1,4 tỷ viên gạch xây QTC mỗi năm. Trong đó, gạch xây chiếm 3% thị phần cả nước. Riêng lĩnh vực ngói, tổng công suất 94 triệu viên, chiếm 50% thị phần cả nước.

Thoái vốn tại các công ty gạch đỏ và đất sét nung. Do vị thế không thuận lợi về nguồn nguyên liệu và vận chuyển khó khăn và trình độ công nghệ lạc hậu, nên hầu hết các công ty con sản xuất gạch ngói đều có kết quả kinh doanh lỗ. Do đó, VGC dự kiến thoái vốn tại 8 công ty con và chỉ giữ lại Viglacera Hạ Long khi cả 2 nhà máy đã hoạt động tối đa công suất và biên lợi nhuận gộp tại VGC Hạ Long được duy trì mức cao trên 20%.

Chúng tôi đánh giá, việc thoái vốn tại các công ty việc thoái vốn tại các công ty này không ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty khi hầu hết đã được trích lập dự phòng. Đồng thời, với vị trí hoạt động của các công ty này khả năng 1 số công ty như Viglacera Từ Liêm có thể thoái vốn trên mệnh giá.

Danh sách các công ty gạch ngói, đất sét nung

Công ty

Giá trị đầu tư (tr.VND)

Dự phòng (tr.VND)

VGC Hạ Long

                       180.707

                       -

VGC Đông Triều

                                   -

             (9.175)

VGC Từ Liêm

                         22.876

             (8.737)

VGC Từ Sơn

                             4.837

                       -

VGC Hữu Hưng

                             5.246

             (3.825)

VGC Bá Hiến

                             4.349

             (4.349)

VGC Hợp Thịnh

                             1.305

                 (605)

VGC Đông Anh

                             3.895

                       -

VGC Hạ Long I

                             2.002

                       -

VGC Cầu Đuống

                             3.482

                       -

Nguồn: BCTC VGC, SSI Research

Hoạt động sản xuất sen vòi – kỳ vọng các sản phẩm cao cấp

VGC thuộc top 5 doanh nghiệp hàng đầu sản xuất sứ vệ sinh. VGC có 3 công ty sản xuất sứ vệ sinh với tổng công suất 1.225.000 triệu bộ/năm tại Phú Thọ và Bình Dương và 1 công ty sản xuất sen vòi với công suất 500.000 bộ/năm. Cùng với Inax, Caesar, Viglacera và Toto là 4 doanh nghiệp chiếm thị phần lớn trong phân khúc các sản phẩm sứ vệ sinh. Trong đó, Viglacera tập trung vào phân khúc cấp trung với thị phần chiếm 12%.

Mở rộng phân khúc cao cấp tại nhà máy mới giúp sản lượng tăng 61% trong năm 2018. Trong quý 3 năm 2018, công ty sẽ đi vào hoạt động nhà máy sứ Mỹ Xuân với công suất 750.000 bộ sản phẩm/ năm – nâng tổng công suất lên 1.975.000 bộ sản phẩm, tăng 61% so với hiện tại. Chúng tôi đánh giá với việc gia tăng tỷ trọng các sản phẩm cao cấp và các thiết bị thông minh sẽ giúp tăng giá bán trung bình hơn 50% so với giá trung bình các sản phẩm hiện tại. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng việc hợp tác giữa Viglacera với Coteccons trong việc cung cấp vật liệu nội thất cho các công trình trong dự án Vincity sẽ giúp sản lượng tiêu thụ tăng trưởng tích cực từ năm 2018.

vgc

Hoạt động kinh doanh khu công nghiệp khả quan chủ yếu từ khách hàng Samsung và các công ty vệ tinh

VGC sở hữu quỹ đất còn khai thác lớn. VGC hiện đang sở hữu 10 khu công nghiệp với tổng diện tích đất 3.133 ha, trong đó diện tích đất kinh doanh còn lại 1.326 ha tập trung chủ yếu ở Bắc Ninh, Quảng Ninh, Phú Thọ, Thái Bình, Hà Nam. Chúng tôi đánh giá với quỹ đất còn lại khá lớn sẽ giúp VGC duy trì hoạt động kinh doanh khu công nghiệp ổn định trong 5 năm tới.

Khách hàng chủ yếu là Samsung và các công ty vệ tinh của Samsung. Hiện tại khu công nghiệp Yên Phong mở rộng 60% khách hàng là Samsung và các công ty vệ tinh. Theo đánh giá của VGC giá cho thuê tại các công ty vệ tinh có mức giá khá cao, giúp VGC khai thác hiệu quả khu công nghiệp này. Bên cạnh đó, các khu công nghiệp Đồng Văn IV lượng khách thuê trong Q1/2018 khả quan. Chúng tôi cho rằng, với các ưu đãi về phát triển khu công nghiệp của VGC sẽ giúp công ty duy trì biên lợi nhuận ở mức 28%.

Dự báo doanh thu cho thuê KCN trong năm 2018 đạt 1.386 tỷ đồng. Trong đó, tổng diện tích thuê đạt 100 ha, chủ yếu từ khu công nghiệp Yên Phong mở rộng 60 ha với giá cho thuê 70 USD/m2. Đồng thời, khu công nghiệp Đồng Văn IV sẽ cho thuê 20 ha.

Các dự án khu công nghiệp VGC

Tên dự ánVị trí

Diệt tích

toàn dự án (ha)

Tổng diện tích

kinh doanh (ha)

Diện tích

còn lại

% DT còn lại

/ tổng DT KD

Giá cho thuê

USD/m2

KCN Tiên SơnBắc Ninh

332,1

250,3

0%

KCN Yên PhongBắc Ninh

344,6

255,7

13

5,10%

80-84

KCN Yên Phong mở rộngBắc Ninh

313,9

214

185

86,90%

70

KCN Hải YênQuảng Ninh

182,4

120,1

82,1

68,30%

53

KCN Đông MaiQuảng Ninh

160

111,5

101,3

90,80%

55

KCN Phú HàPhú Thọ

350,1

238

223

93,70%

36

KCN Phong ĐiềnHuế

284,3

207,6

207,6

100%

18

KCN Tiền HảiThái Bình

446

348,1

330

94,80%

39

KCN Đồng Văn IVHà Nam

300

228,2

185

81,10%

48

KCN Yên MỹHưng Yên

420

294

294

100%

N/A

Nguồn: VGC

Thoái vốn nhà nước từ 53,97% xuống còn 36%.

Trong QII/2018, Bộ xây dựng thực hiện thoái 17,93% sở hữu tại VGC, tương đương 80,5 triệu cổ phiếu. Phương thức thoái vốn thông qua khớp lệnh trên HNX. Giá thoái vốn là giá trần của ngày giao dịch, tối thiểu là 26.100 đồng/CP và không thấp hơn giá tham chiếu bình quân 30 phiên trước ngày công bố thông tin. Chúng tôi đánh giá với việc thoái vốn dưới tỷ lệ 51% sẽ giúp doanh nghiệp: (1) Chủ động hơn trong chính sách bán hàng, đặc biệt chính sách chiết khấu cho các đại lý đối với sản phẩm gạch ốp lát và sứ vệ sinh; (2) Cải thiện chi phí bán hàng và chi phí quản lý, chúng tôi ước tính việc giảm 1% chi phí bán hàng và quản lý sẽ giúp lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tăng thêm trung bình 28 tỷ đồng. Tuy nhiên, việc thoái vốn có thể làm giảm các lợi thế liên quan đến chi phí đầu tư các dự án bất động sản.

Cập nhật khác

VGC đầu tư góp vốn vào 2 nhà máy sản xuất sứ vệ sinh và gạch ốp lát (VGC góp 50% vốn). Nhà máy gạch lát Santa Cruz công suất thiết kế 3,141 triệu m2/năm và  nhà máy sứ vệ sinh San José công suất thiết kế 154 nghìn sản phẩm/năm. Tổng mức đầu tư 61,8 triệu USD. Hiện tại, các nhà máy chỉ hoạt động 20-30% công suất và hiện đang lỗ. VGC cho biết lợi thế giá bán bằng giá bán nhập khẩu vào Cu Ba cao hơn giá bán tại Việt Nam và suất đầu tư thấp sẽ giúp cho hoạt động sản xuất tại Cu Ba hiệu quả trong thời gian tới.

Ngoaì ra, VGC còn thành lập công ty Vimariel (vốn góp 99,9%) để đầu tư hạ tầng khu công nghiệp , khách sạn, tổ hợp biệt thự nghỉ dưỡng với tổng vốn góp 300 triệu USD trong vòng 5 năm kể từ năm 2019.

Kết quả kinh doanh quý 1/2018

Doanh thu trong quý 1/2018 giảm 9,8% YoY đạt 2.029 tỷ đồng do sản lượng tiêu thụ gạch ốp lát, gạch ngói đất sét nung giảm. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm hơn 4,5% từ mức 24,9% trong quý 1/2017 xuống 20,5% trong Q1/2018, nguyên nhân do giá bán kính và gạch ốp lát không tăng trong khi chi phí nguyên liệu đầu vào cát, khí đốt tăng. Bên cạnh đó, tỷ lệ chi phí bán hàng/ doanh thu thuần và chi phí quản lý/ doanh thu thuần tăng lần lượt là 1,2% và 0,9% yoy. Kết quả, LNTT trong quý 1 giảm mạnh 65,5% YoY xuống còn 147 tỷ đồng, hoàn thành 15,4% kế hoạch cả năm.

Định giá và quan điểm đầu tư

Dựa theo phương pháp định giá DCF với WACC là 10,9%, tăng trưởng trong dài hạn (g) là 1% , kết hợp phương pháp so sánh P/E với mức PE kỳ vọng 15,2x, chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu VGC với mức giá kỳ vọng ở mức 25.800 đồng/CP. Đồng thời chúng tôi quan ngại về áp lực cạnh tranh gia tăng, giá nguyên nhiêu liệu tăng ảnh hưởng đến biên lợi nhuận hoạt động sản xuất kính xây dựng và gạch ốp lát. Bên cạnh đó, chúng tôi sẽ theo dõi và cập nhật kịp thời về tiến độ triển khai nhà máy kính siêu trắng – dự án đóng góp chính vào tăng trưởng VGC trong năm 2019.

Tổng hợp kết quả định giá VGC

Giá kỳ vọng

FY18E

Tỷ trọng

FCFF

24.979

50%

P/E

26.700

50%

Tổng

25.839

Giá hiện tại

23.200

Tăng/giảm

11,4%

Bảng phân tích độ nhạy giá kỳ vọng cổ phiếu VGC

WACC

Tăng trưởng dài hạn(g)

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

13,0%

19.932

21.116

22.516

24.195

26.248

12,0%

21.450

22.878

24.593

26.689

29.308

11,0%

23.232

24.979

27.514

29.781

33.210

10,0%

25.425

27.610

30.342

33.854

38.537

9,0%

28.093

30.883

34.470

39.254

45.950

(Nguồn: SSI - Ngô Thị Kim Thanh, thanhntk@ssi.com.vn)

Show Buttons
Hide Buttons